Nagatomo Investments

先日、調査レポートの出来が素晴らしいと尊敬していたNY在住の投資家に会うことができました。例えばポーランドでスーパー事業を展開する企業の低価格戦略を確かめるべく、現地で競合スーパー１２社を回って主要アイテム（パン、牛乳、卵など）の価格を比較する。ポーランドで大手自転車小売店を展開する企業を調べるため、「ワルシャワ中の自転車店を電動スクーターで回って、実際に家族経営の自転車店からシェアを奪っていることが分かった。Google mapに載っている自転車店が廃業していた」、と楽しそうに話していたことが印象的でした。

百聞は一見に如かず。私も、特に実店舗があるのであれば、現地調査が大好きです。例えば埼玉発祥でスーパー経営するマミーマートであれば、旧フォーマットのマミーマート店舗の古臭さと、今どきのスーパー風に改装された新フォーマットの生鮮市場店舗の比べることで、なるほど店舗あたり売上が２倍になる訳だと納得できました。一方、埼玉県競合上位のヤオコーやベルクの店舗と比べると、ようやく追いついたという実感で、差別化ポイントには乏しいことも認識。このような一次情報を元に長期保有する企業ではないと判断し、新フォーマットによる業績の追い風で株価が一度あがったところで売却しました。

婦人靴のオリエンタルトラフィックを経営するダブルエーについても、会社説明からSPA形態の優位性を理解しつつも、実際に各所デパートや駅ビルの婦人靴コーナーをウロウロしてみると、どの店舗も看板を掛け代えたらどっちがどっちか分からない（＝差別化ポイントがない）のが現実。自分が見た現実を優先して売却しました。

しかし、投資家の中にはこうした現地調査を行わない人が多いことに驚きます。機関投資家で他人の資金を何億円、何十億円と投資するのであれば、NYからワルシャワまで直行便で片道８時間、往復１０万円かけて調べに行かないことが不思議です。このことを前述の投資家に聞くと、「運用業界で働く人は恵まれた生い立ちの人が多く、貧しい国や地域に赴いて足を動かして調べようとは思わない。マンハッタンのオフィスでデータを見ていればすべてが分かると思っている。」とのこと。私がトロントの運用会社で働いていたとき、同僚がトロント本社の会社取材にオンライン会議ばかり使っていて不思議だったことを思い出しました。同じビルに経営陣がいるのにオンライン会議をしていたときは笑っちゃいました。現地や対面で会った方が情報量が多いメリットと、移動時間や手間のデメリットの比較の問題なのでしょう。

一次情報の収集に手間をかけられるかどうか。そこが企業調査の面白いところだし、他の投資家がやっていないのであれば差別化の源泉になります。こうした習慣のある人と働きたいと思うのですが、どうすればこのような力が身に付くのでしょうか？

投資には関係のない話題ですが、今日（１０月２６日）はトロント市長選挙の投開票日です。任期は４年。選挙権のないと縁遠く感じてしまうので、一度調べてみようと思いました。

現在のトロント市は、１９９８年に旧トロント（Old Toronto）、North York、Scarborough、Etobicoke、East York、Yorkの６つの自治体が合併して誕生しました。この合併はオンタリオ州が強制したそうで、１９９７年の住民投票では７５％が反対したそうです。行政コストを下げられるという趣旨だったそうですが、試算が甘かったのか、結果として思ったような経費節約にはつながっていないそうです。このような歴史を初めて知ったので、また後日調べていきたいです。とにかく、カナダにおいては州政府の力が市区町村に比べてかなり強いようです。

合併以降のトロント市長は上のとおり。現職のOlivia Chowさんが再選を目指しているところに、市議会議員のBrad Bradfordさんが挑む構図になっています。候補者は何と４０人近くいるそうです。（リンク）。泡沫候補だらけということですが、出馬するだけならお金がかからないのでしょうか？

日本の選挙との大きな違いは、選挙カーや街頭演説が行われないこと。一軒家の庭に、選挙ポスターを刺して応援しています。声によるアピールがないため、目が見えなければ、選挙を行っているとは分からないでしょう。選挙スタイルも国や地域によって様々なんだなと知って面白いです。

３月末決算の日本企業にとっては、９月末までの第２四半期決算発表シーズンになりました。識学（7049）の下図のような大幅減収・減益決算発表を見て、競争優位性の確立にはそれなりに時間がかかるのではないかと思いました。識学は２０１５年創業、２０１９年にマザーズに上場しました。上場直後に創業社長の安藤さんの講演会に参加したことがあるのですが、「当初から４年での上場を計画していた。逆算してやっただけです。」と自信満々に語っていた姿が記憶に残っています。

４年で上場できたということは、ビジネスモデルの構築に２年、成長実績作りに２年というイメージでしょう。逆に言えば、２年あれば真似ができてしまうビジネスモデルと言う事もできます。創業からのスピード上場が評価される風潮がありますが、数年というのは十分な競争優位性を確立して、かつその持続性が試されるには不十分だと思います。

スピード上場が話題となった、その他の企業はどうでしょう？スカイプを使ってフィリピンの英語講師とレッスンを行うというビジネスモデルで一時流行った、レアジョブを覚えているでしょうか？２００７年創業、２０１４年に株式上場を果たします。７年でのIPOは、比較的早いでしょう。こちらも以下の通り、上場株価を回復できずに上場廃止となっています（学研ホールディングによる買収）。

短期間で作られたビジネスモデルは、それだけ早く陳腐化するリスクが高いということを認識する必要があります。逆に、家具大手のIKEAの元社長による本を読んでいるのですが、1943年にスウェーデンに創業してから、現在も代名詞となっている持ち帰りができる平箱梱包による店舗を開いたのが10年後の1953年。ノルウェーに海外展開したのは20年後の1963年です。ビジネスモデルを作るのに10年ということでしょう。ユニクロも、柳井さんがジャスコを辞めて実家の衣料品店に入社したのが1972年で、ユニクロ１号店を開いた1984年まで12年。業務スーパーを展開する神戸物産も、1981年創業から、業務スーパー１号店を開く2000年まで19年。IT技術の発達した現在では経営スピードが上がっているのかもしれませんが、強いビジネスモデル構築には10年程度かかっても不思議ではない、いや、むしろ普通だということは覚えておきたいです。

日経新聞に、２０２７年に現在世界４位である日本のGDPがインド、イギリスにも抜かれて世界６位になる見通しという記事がありました。上図の通り、ドル換算での日本のGDPは見事に横ばい。現状維持していますが、成長する他国に追いつかれ、そして追い抜かされてしまいました。GDP世界１位、２位のアメリカ、中国を図表に含めないという判断も、恣意的で好きになれません。２００５年は日本のGDPは中国の２倍あったはずです。２０１０年に追いつかれ、その後２５年で５倍の差を付けられてしまいました。５倍というと大きな数字に聞こえますが、年率換算するとわずか6.5%です。１年単位では、6.5%なんて誤差に感じますが、それを２５年も積み重ねると５倍もの差になってしまうのが、複利効果の恐ろしいところです。

アメリカと中国はGoogleやApple、TencentやAlibabaに代表される、時価総額が１００兆円を超えるような巨大テック企業を生み出せた数少ない国です。この両国や人口が１０倍もあるインドに劣後するのは仕方ないとして、日本と同様に製造業中心で巨大テック企業を生み出せていないドイツ、金融業中心でこれまた巨大テック企業とは縁遠いイギリスにも追いつかれ、追い抜かされるというのはどう説明するのでしょうか？ドイツの人口は８０００万人、イギリスは７０００万人ですから、これは仕方ない範囲には入らないと思います。

滋賀県で大工修行をしていた２０１３年に見た、公明党の「安定は、希望です。」という選挙ポスターが忘れられません。「安定」というのは様々な解釈ができますが、私は、色々な意味で「変わりたくない」という日本の有権者の思いをくみ取ったキャッチコピーと感じました。それから１３年、GDPで見ると日本は見事な横ばいを達成して、「安定」していたのかもしれません。しかし、他の国々まで「安定」して待ってくれる訳ではありません。日本が安定を目指している間に、他国に経済的に追い抜かされ、結果として選択肢が少なくなっている状況に、なんら希望は見いだせません。

日本電産（NIDEC）の問題が続いています。２０２６年３月期の有価証券報告書についてPwCジャパン監査法人が監査意見を「不表明」としました。つまり、記載内容が正しいことを保証できませんということです。決算内容が信用できないとなると、企業価値評価も難しくなってしまいます。

1973年創業から率いた永守さんは日本を代表する経営者の一人。「すぐやる、必ずやる、できるまでやる」という永守語録。学歴にとらわれない、能力重視の人事評価制度。また、決算説明会で多くの経営陣が、ＩＲの指導を受けたであろう、型にはまった受け答えをするわけですが、日本電産の説明会はまさに永守劇場。「これだからアナリストは何も分かってなくて困るんですわ～」との軽口が今も耳に残っています。

いつから日本電産の迷走が始まったのか？私は、社長交代が頻繁になった２０１５年からではないかと考えています。永守社長が後継者選びと称して、元シャープの片山さんや、元カルソニックカンセイ＞日産の吉本さん、元日産の関さんと２－３年で経営幹部が交代していきます。

片山さんは代表取締役副会長どまりでしたが、吉本さんは永守さんに続き２人目の社長就任。永守さんも、「とうとう見つけた」という趣旨の発言をしていたと記憶しています。しかし、永守さんのお眼鏡にはかなわなかったようで、コロコロと交代が続いてしまう。永守プレッシャーが続いたことが、不正会計の温床になってしまったのではないでしょうか？

会社経営は巨大タンカーのようなもので、今行った施策の結果が出るのは４－５年後でしょう。それまでは、良くも悪くも前代社長の経営判断の影響が残り続けるのです。代表取締役の人数がやたらと多い会社（普通は２名まで）、社長が２－３年で交代する会社は要注意だと思っています。

最近、新聞で「アメリカプロゴルフ（PGA）のFedExCupの優勝が決まり、賞金10mm USD」という記事を読みました。ちょうどプロテニス界で一番賞金が高い全米オープンが終了したところで、こちらはシングルスの優勝賞金5.5mm USD。テニスの４大大会（グランドスラム）は５セットマッチで、試合時間は５時間に及ぶことがあります。１試合平均３時間としても、優勝までの７試合を勝つには２０時間以上かかります。１試合あたりの平均ストローク数は１０００回だそうです。７試合で７０００回。ゴルフ大会は同じコースを４日連続で周り、パー７２打ですから、プロなら大会あたり３００打でしょうか。この二つのスポーツを比較すると、心拍数が上がって汗だくになっているテニス選手の方が随分大変そうだな（ゴルフの１打１打のプレッシャーはもっと強いと想像しますが）と思った次第です。怪我のリスクもテニスの方が大きそうです。

そこで、主な大会の賞金比較が上の通り。４大大会の優勝賞金総額はほぼ同等になっていました。しかし、大きく違うのがシーズンを通した成績優秀者によって競われる、テニスのATPファイナルズとゴルフのFedExCup。賞金額が２倍も違います。

プロテニス界では、賞金増額を求めて選手が発言することが増えました。ゴルフも、サウジアラビアがスポンサーにLIVという競合団体ができたことで、賞金が増額傾向にあるようです。動画やSNS時代、テレビを見てもらえる貴重なコンテンツがスポーツ生中継。賞金増額の流れが続くのか興味を持っています。

バフェットとマンガーは、常に政策の2次、3次効果について考えるようにと言っています。政治家など短期目線（選挙）なので、1次効果ばかり宣伝する。しかし、複雑な現代社会や経済において、一つのことだけを行うことはできない。ある行動が別の結果を次々に引き起こしてしまうといういう訳です。身近な例で言えば、日本政府は物価高騰に苦しむ有権者を助けるという名目でガソリン代金に補助金を投入しています。１次効果として、ガソリン代は低く抑えられます。しかし、２次的効果として補助金支払いによって財政負担が増して金利上昇や円安につながったりして結局巡り巡って、ガソリン以外の物価上昇につながる可能性するあるわけです。

先日、トロントで日系ブラジル人の方に始めてお会いしました。ブラジルはアマゾン川上流のマナウスで生まれ育ったそうです。彼の話ではマナウスの治安が最近悪化しているそうですが、その理由に驚きました。第１次トランプ政権（２０１７年１月２０日~２０２０年１月２０日）で、メキシコからの不法移民や薬物流入を抑える目的で、アメリカとメキシコの国境沿いの壁を増強し、国境警備も強化しました。結果、１次効果としてメキシコからの人やモノの不正流入は減少したそうです。しかし、貧しい国から豊かな国を目指したいというのは高いところから低いところへ向かう水の流れと同じく、一か所をせき止めれば迂回路が生まれます。コロンビアからメキシコを経由して陸路で麻薬を密輸していた集団は、コロンビアからアマゾン川を下って大西洋経由でアメリカを目指すルートに変わっているそうです。中継地点であるマナウスに麻薬取引関係者が増えてしまい、治安が悪化したという流れです。そして自ら追いはぎに会う経験をした後、家族を連れてカナダ移住を決めたそうです。現実は複雑に絡み合い、思いもよらない結果を生み出していく。

都合のよい１次効果の話しかしない人の言う事は疑ってかかり、その副作用というか、２次・３次効果まで考えられるようになりたいです。

カナダの一級紙と認知されている、Globe and Mailを紙面購読しています。週１回、実際の家族からの家計相談が掲載されます。日本の新聞との大きな違いは、（１）相談が具体的であることと、（２）記事が長いこと。紙面１ページ　読み応えがあります。

カナダの家計相談を見ていて驚くのは、資産額の大きさです。今週の相談者は、５２歳、４９歳、１９歳、１７歳の４人家族。資産額は住居（CAD1.6mm）含めてCAD5.77mm（約6.6億円）。負債は住宅ローンがCAD225,000（約2600万円）のみ。カナダの住宅価格は2022年まで過去50年以上あがり続けてきたので、その恩恵は大きいでしょう。仮に20年前（夫婦３２歳、２９歳）に購入していた場合、約３倍に値上がり。６千万円で購入した住宅の現在価格が1.8億円。しかし、それ以外にも約5億円の資産を気付いているのです。

現在の手取り月収は夫婦で約CAD25,000（約290万円）。世帯手取り年収は約3500万円と高額に感じます。カナダの所得税率は最高50%と低くはないので、二人合わせて年収5000万円だそうです。この家族を新聞で取り上げるということは、読者にとって参考になる、親近感を感じられる水準だという判断なのでしょうか。

相談内容は、「５年以内にリタイヤしたいが、豊かな老後資金を確保した上で十分な遺産を残せるか」というもの。彼らの定義する豊かな老後とは、毎年1200万円（インフレに合わせて増加）使える状態だそうです。日本のメディアで、老後資金が2000万円で足りるか足りないかと議論していますが、議論の前提（どのような老後を送りたいか）や金額水準が違いすぎて、面白いなと思いました。

トロントから北に３時間ほどいった Minden Hillsという人口約7000人の町で地元新聞を読んで驚きました。「町長が昇給を正当化」という記事によると、Chief Administrative Officer（行政運営のトップを担う専門職。日本で近いのは副町長）の年収が$187,046（約2100万円）だったというです。Director of public works（建設部長）は$147,555（約1700万円）、Supervisor of waste management（ゴミ処理部長）は$106,705（約1200万円）とのことです。

ちなみにカナダ、オンタリオ州の公務員で$100,000以上稼いでいる場合、Ontario Sunshinelistというサイトで過去の給与も含めて公開されます。

この給与水準、どう思いますか？Claudeに調べてもらったところ、日本の同規模自治体の給与は以下の通り。副町長クラスで年収800 ~ 1000万円。過去５年の円安効果もあり、カナダの約半額となっています。

トロントから３時間ほど北に行った、Algonquin Highlandsで湖畔の貸別荘を借りてのんびりしてきました。Haliburtonという町に出かけて地元紙（The Echo）に、地元の発達障害支援職員が１１週間のストライキの末に処遇改善を勝ち取ったという記事があり驚きました。カナダでは頻繁にストライキがあります。つい先日も、大手航空会社のWest Jetの客室乗務員がストライキを行い、多くのフライトがキャンセルになりましたが、１日で終わりました。2025年のAir Canadaのストライキも４日間で終了。この経験から、ストライキは１－２週間で終わるものと思っていたので、１１週間も続いたことに驚いたのです。

サービス停止して顧客も困りますが、ストライキ中は賃金も支払われません。経済的に困窮するメンバーも多く、ストレスから潰瘍、睡眠障害、鬱などの症状が出ていると記事にあります。それでも処遇改善を求めて、まさに身銭を切って戦う姿勢を日本で見たことはありません。「サービスが停止したらお客さんに迷惑がかかる」という声が聞こえてきそうですが、十分な給与が払われていない従業員やその家族には迷惑がかかっていないのでしょうか？

日本の物価上昇に賃上げが追いつかずに生活が苦しいというニュースはありますが、最低賃金引上げやベアを待つだけで、ストライキのように自分たちで勝ち取るという意識が低いと感じます。自分勝手な行動で他人に迷惑をかけているように見えて、ストライキが社会的に認められていないからでしょうか？しかし、実力行使に出ない従業員は、経営陣にとって怖くありません。こうした記事を見るに、なかなか日本の実質賃金は上がらないだろうなと思ってしまいます。