カテゴリー: 投資

オリオンビールを570億円買収。PER25倍

1957年創業、沖縄料理でおなじみ、オリオンビールが3月に買収されるようです。（Business Journal記事リンク、オリオンビールのWikipediaリンク）

買収金額は570億円だそうです。

2018年3月期の売上は280億円、営業利益30億円、当期利益23億円と、立派な収益性です。

ビール業界は設備産業ですから、規模の経済が働きます。飲料セグメント売上が1兆円あるキリンやアサヒに対して圧倒的に不利だと思ったのですが、実はオリオンビールは酒税を20%軽減されているそうですから、直接大手と比較するのは正しくなさそうです。

570億円 / 23億 = PER 25倍。

個人投資家目線から、少数株主として成長性のない企業への投資として考えると割高に見えますが、マジョリティ株主になって販路拡大などできるのであれば、割が合うのかもしれません。

何より、アルコール飲料メーカーは安定的にキャッシュフローを創出できる確率が高い点は魅力的です。

（出典：日経新聞　https://www.nikkei.com/nkd/company/kessan/?nik_code=0010946）

買収企業の国籍に何の関係があるのか？

買収先は、カーライル・グループ49％、野村キャピタル・パートナーズ（野村HD傘下のファンド）51％出資する会社です。

当初は、カーライル・グループが単独買収する予定が、買収報道に対して、「外資に白旗」、「県民のビールをどう守るのか」などと言った声が地元から上がったそうです。

結局、日本企業である野村キャピタル・パートナーズが51％を保有することで、決着がついたということです。

カーライル＝外資、野村＝内資、というのは、表面的な見方だと感じました。

例えば、野村キャピタル・パートナーズの運用資金は誰が出しているのでしょうか？

仮に、カーライルが野村キャピタル・パートナーズに資金を預け、その資金を還流させて買収していないと言えるのでしょうか？

逆に、カーライルの運用資金の中には、日本の年金基金も含まれていると思いますが、それでもカーライル＝外資と言えるのでしょうか？

そもそも、野村HDの株主は34%が外国法人等ですが、仮に外国法人の保有比率が51％を超えると内資ではなくなるのでしょうか？

（出典：野村ホールディングス　https://www.nomuraholdings.com/jp/investor/shareholders/stock.html）

まとめ

表面的な本社所在地や、外資・内資というイメージで判断することに意味があるのか、疑問です。

よりオリオンビールを発展させ、より沖縄に雇用を作り、税収を落としてくれるのはどちらの株主なのか、という視点のみで選べばよいと思います。

そういう観点でカーライルと野村を比べれば、投資実績としては、圧倒的にカーライルに分があると思いますが、いかがでしょうか？

Happy Investing!!

ZOZO前澤さん、2月に3回も大量保有報告書を提出

（出典：2018年3月期　有価証券報告書）

ZOZO創業者である前澤さん、ツイッター投稿、月面旅行、スポーツカー、絵画購入などなど、何かとニュースで名前を聞きます。

そんな前澤さん、2019年2月に入ってから3回も大量保有報告書を提出しています。

大量保有報告書は、上場企業株式の5％以上を保有する方々の保有状況に変化（増加、減少、担保設定）があった場合に報告が義務付けられています。（Wikipediaリンク）

大量保有報告書は、EDINETという金融庁のシステムから確認することができます。

「前澤」で検索した結果は以下の通りです。

2月22日の大量保有報告書を見てみると、

変更報告書提出事由は、重要な契約の変更　であることが分かります。

どのような契約変更だったのでしょうか？

数ページ後に、以下のとおり、契約情報が載っています。

重要な契約とは、保有株式が担保に入ってますよ、ということです。

しかし、1つの大量保有報告書を見ただけでは、前回からどう内容が変わったのかは分かりません。

過去の大量保有報告書から見る、担保設定の推移

大量保有報告書を遡り、前澤さんの担保設定の推移を確認してみました。

（出典：大量保有報告書）

ZOZOの発行済み株式数は、約3.1億株 x 株価約2274円 = 時価総額　約7000億円です。

前澤さんは、発行済株式3.1億株のうち、1.1億株を保有する筆頭株主ですが、1.1億株のうち0.98億株、88％を担保提供しています。

3月6日の終値ベースで、0.984億株 x 2274円 = 2238億円　の担保価値があることになります。

借入総額は1500億円？

前澤さんは、2月に入ってから、3回も担保に入れる株式数を増やしています。

担保としているZOZO株価の2018年後半の下落で、担保積み増しを要求されていると推察します。

担保価値で1700億円を維持しようとしているようですが、一体、いくら借入しているのでしょうか？

上場株を担保としたローンでは、担保掛目は60~70％程度のようです（三田証券、日本証券金融）。

最近の株価下落以前に担保設定を増やした（＝借入金額を増やした）のは、2018年4月です。

このときの担保価値が2500億円 x 掛目60％ = 借入金は1500億円　と予想できます。

1株1340円割れで、担保差し押さえ?改めて、レバレッジにご用心

仮に借入金総額が1500億円で、前澤さんの資産が保有株式しかないとします。

すると、1500億 / 1.12億円 = 1株1340円を割り込むと、担保差し押さえになるかもしれません。

もちろん、他の資産もお持ちでしょうから、そう単純な話にはならないと思います。

しかし、なぜこれほど大きな借入を行ってしまったのでしょうか。

最近のサンバイオ株で退場してしまった個人投資家の方々同様、改めてレバレッジの怖さを思い知りました。

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いくら前澤さんでも、市場や株価をコントロールすることはできません。

プレッシャーのかかる状況で、経営判断が鈍らないことを祈ります。

Happy Investing!!

信越化学の金川会長

私は、信越化学の金川会長を、日本、いや世界を代表する経営者の一人と尊敬しています。

以下にプロフィールを添付しました。

金川千尋（かながわ　ちひろ）
1926年3月15日生まれ
1950年3月:東京大学法学部卒業
1950年4月:極東物産（現・三井物産）入社
1962年2月:信越化学工業　入社
1975年1月:信越化学工業　取締役
1978年3月:米国シンテック社　社長
1983年8月:信越化学工業　副社長
1990年8月:信越化学工業　社長
2010年6月:信越化学工業　会長

株式会社の目的とは何か？

『危機にこそ、経営者は戦わなければならない！』という著書の69ページに、金川会長の考える、株式会社の目的が書いてありました。

以下、抜粋です。

[aside type=”normal”]

間違えてはいけないのは、社会のために大きな貢献をするのは、私企業にとってはあくまでも結果であり、目的ではないということです。「会社経営は社会のため」とか、「従業員のために」というのは、一種の偽善としか思えません。企業はあくまでも営利を目的とした組織です。株主は経営者を信頼して選んでくれたのであり、それに報いるというのは当たりまえのことです。この企業としての原則を忘れて、「従業員のため」「社会のため」などとおかしなことを言っていると、いずれ競争力を失い、企業の価値が下がることになりかねないのです。

[/aside]

さすが、実績を残してきた経営者のいう事は、シンプルです。

企業の中には、「会社はすべてのステークホルダーのためにある」と、株主を社員や顧客、サプライヤーと同列に並べることがあって、違和感を感じます。

株主の利益を最大化するという目的のために、社員や顧客、サプライヤーを満足させる必要があるということで、決して同列ではないと思います。

私は、金川会長のように、「株式会社は株主のためにある」、と明言できる経営者にこそ、大切な資金を託したいです。

Happy Investing!!

2018年11月に逮捕された、カルロス・ゴーンさん

2018年11月の逮捕以来、カルロス・ゴーンさんの拘留が続いています。

会社資金を不正利用したのかもしれませんが、4か月も拘留する理由になるのでしょうか？

日本の司法制度は恣意的で、問題点が多いと感じます。

ゴーンさんが派手な生活を送っていたことは日産社員も知っていたことでしょうから、本当に不正利用が問題なのであれば、取締役会のガバナンス・監督責任の欠如を表していると思います。

日産自動車の取締役構成

日産自動車の取締役が大株主であるルノー出身者で占められていて、ガバナンスに問題があったのかもしれないと考え、有価証券報告書から各年度の取締役構成を作ってみました。

上記の通り、日産自動車の取締役は9名であることが多く、日産自動車の出身者が過半数を占めています。

取締役構成を見る限り、ルノーに有利な決定がなされるとは考えにくいのですが、いかがでしょうか？

Happy Investing!!

岡山県の備前信用金庫と日生信用金庫が合併

日経新聞ニュースによると、岡山県の備前信用金庫と日生信用金庫が2020年に合併予定だという事です。

備前信用金庫、日生信用金庫の両ホームページには3月1日付けでニュースリリースが出ていました。

両信用金庫の概要

まず、ニュースリリースから、両信用金庫の概要を確認してみました。

業歴70年、預金高1000億円、貸出金500億円、役職員120名、店舗数10と、よく似た規模感の信用金庫のようです。

合併の基本合意事項

同じくニュースリリースより、合併の基本合意事項を確認しました。

対等合併であり、本店は備前信用金庫に置くが、理事長は日生信用金庫の木下さんが務めることで、バランスを取ろうとしているように感じます。

また、職員は存続金庫において引き続き雇用するそうです。

考え事

両信用金庫の経営状況を確認してみました。

備前信用金庫（2018年3月ディクロージャ―より）

日生信用金庫（2018年3月ディスクロージャーより）

経営を立て直すには、売上を上げるか、コストを下げるかですが、急激に売上を上げる妙案があるようには思えません。

コストを下げるには、支店の統廃合や人員削減が中心になりそうです。

既に両信用金庫とも過去5年で職員数が減ってきていますが、合併の基本事項に、「職員は引き続き雇用する」と明記されており、コスト削減効果は未知数です。

しかし、両信用金庫に体力があるうちに合併しようという経営陣の判断は、評価できます。

高森理事業、木下理事長とも、2015年に就任されたようで、新しい考えのできる理事長が揃ったことで、合併が実現したのではないでしょうか。

統合によって、ますます優れた金融機関になりますように。

Happy Investing!!

2月の振り返り

12月末の暴落が嘘だったかのように、株価が戻っています。

市場心理とは実に、移り気ですね。

12月末の市場心理悪化理由を振り返ってみると、①景気悪化懸念があるにも関わらず、FRBが利上げ姿勢を続けていること、②米中貿易戦争の悪化、③イギリスEU離脱問題が進展しないこと、という3点セットだったように思います。

それから何が変わったのでしょうか。

一番大きいのは①、FRBが株価下落を受けてか方針転換して、利上げを停止しました。

FRBが利上げを停止すると、日本との期待金利差が縮小するので円高圧力となり、日本輸出企業にはネガティブかなと思いきや、株価は順調に反発してます。

②と③に関しては、特に進展がないように思うのですが、市場は随分と楽観的になってきているように感じます。

景気敏感企業の業績は、日本電産の下方修正を皮切りに、2018年10－12月四半期でかなり悪化していました。

2018年10－12月四半期から業績回復を見込まずに2020年3月期予想を作った場合、2019年3月期に対して20%くらい減益になるのではないでしょうか。

その一方で、日経平均は2018年10月の24000円高値から、10％安い水準にあります。

個人的には、業績悪化が十分に織り込まれていないように感じて違和感があります。

米中貿易戦争は無事解決して、中国政府が景気刺激策を発動して回復、米国は利上げもなくなったし景気後退はない、という楽観的なシナリオが主流でしょうか。

イギリスのEU離脱問題や、日本では消費税上げというリスクイベントも控えていますけどね。

相場観やマクロを考えすぎても良いことはないので、丁寧に個別銘柄を調べていきましょう。

みなさまにとって、良い3月となりますように。

Happy Investing!!

千代田区立麹町中学校の工藤校長

日経新聞に、千代田区立麹町中学校で2014年から校長を務める、工藤勇一さんが取り上げられていました。

読んで、驚きました。

リクルート出身、東京都初の民間人校長として杉並区立和田中学校で2003～2008年に数々の改革を行った藤原和博さんのことは知っていましたが、工藤さんは教師出身です。

学校にある数多くの当たり前、例えば、宿題の強制、中間テスト、服装チェック、担任制度を廃止してしまったそうです。

さらに、命や人権を上位目標に置き、服装の乱れや遅刻では叱らない。

中学校の目的は何か、これまでは教師の都合を優先してきただけで、「社会で活躍する人材を育てるための場所」であるときちんと定義し、全てを目的に照らして判断していきます。

ビジョナリーカンパニー的な発想です。

詳しくは、こちらの記事をお読みください。

結局、組織はトップ次第

公教育について批判的な意見を目にすることも多いですが、工藤さんや藤原さんを見ると、校長の権限の大きさに驚きます。

校長が本当にやる気になれば、大きく学校を変えることができるのです。

結局のところ、変わらない学校は、校長がそこまで変えたくないのでしょう。

同じことは、会社にも当てはまります。

結局のところ、変わらない会社は、社長がそこまで変えたくないのでしょう。

改めて、組織はトップ次第だな、と思いました。

工藤さん、ますますのご活躍を。

日本の公教育がよりよくなりますように。

Happy Investing!!

日本選手が世界で戦えない一因

日経新聞に、テニスプレーヤー伊達公子さんのインタビューが出ていました。

その中で、日本のテニスコート環境を、日本選手が世界で戦えない一因として挙げていました。

私はテニスをやらないので詳しく知らなかったのですが、テニスコートには主に5種類（ハード、クレー、砂入り人工芝、芝、カーペット）あるそうです（説明リンク）。

テニスの4大大会では、全豪、全米がハード、全仏がクレー、ウィンブルドンは芝ですが、芝は管理が大変なので、実際に世界レベルで普及しているのは、ハードとクレーということになるようです。

ところが、日本で普及しているのは、「砂入り人工芝コート」だそうです。

その理由は、雨の多い日本で、雨上がり後短時間で利用できるからのようで、稼働率を上げたいテニスコート経営者目線では、理にかなっています。

人工芝コートのメーカーも、住友ゴム、東レ、三菱化成など、日本企業が中心となっており、日本独特のガラパゴス業界が出来上がっています。

日本の気候風土にあった砂入り人工芝コートですが、世界標準のハードやクレーと比べると、球足が遅くなるそうです。

人工芝コートに慣れてしまった選手は、ハードやクレーが一般的な世界では戦いづらいことは想像ができます。

日本選手として活躍している錦織選手は中学生から、大坂選手は4歳からアメリカで練習しています。

考え事

日本の気候に合った砂入り人工芝コートは、日本でのテニス普及に貢献したと思います。

その一方、世界で活躍できる選手を育てる環境としては、確かに不適切なのでしょう。

解決方法は３つ考えられます：①世界基準に合わせて、日本にハードやクレーコートを増やす、②世界基準を日本に合わせてもらい、4大大会の一つを砂入り人工芝コートで行う、③世界基準に合った場所で練習する。

世界で活躍できる選手を育てようと思っている人は一握りですので、①はテニスコート経営者の理解が得られず、②も非現実的。

結局、③のように世界を目指す選手が個人レベルで日本を離れるということになります。

日本は国内市場がそこそこ大きいため日本基準が成立してしまい、例えばですが、砂入り人工芝メーカーも事業として成り立ってしまう。

日本の経済力が大きい証で嬉しい反面、日本基準と世界基準との乖離に苦しむケースが見られます。

そう考えると、アメリカのように自国の基準が世界基準になることが多い国は有利だな、と感じます。

まとめ

テニスコートのように、人は環境から強く影響を受けます。

国内トップを目指すのであれば、砂入り人工芝コートで、世界トップを目指すのであれば、ハードコートで練習した方がよさそうです。

それぞれの目的に合った環境が見つけられますように。

Happy Investing!!

ウォンテッドリー（3991）の説明会に参加しました

ウォンテッドリーは、人材採用プラットフォームを提供している会社です。

一般的な転職サイトと違い、会社のビジョンや従業員の声を前面に押し出すことができます。

給与や勤務時間などの「条件」をベースにした採用ではなく、「共感」をベースにした採用を目指しているようです。

成功報酬ではなく、月額課金制を取っており、ストック売上が積みあがる事業モデルになっています。

本質価値を考えた

ウォンテッドリーの時価総額は400億円以上。

2019年8月期の会社予想利益が約2億円なので、PERはざっと200倍です。

PER200倍とだけ聞くと、高いように思いますが、どうなのでしょうか？

2018年8月の売上は22億円でした。

50％成長を続けることができたとして、2019年に33億、2020年に50億、2021年8月に75億円の売上です。

利益率ですが、2019年8月期第1四半期決算説明会資料の９ページ目に、広告宣伝費を除く営業利益率推移が載っています。

今後、ウォンテッドリーが広告なしで成長できたとして、営業利益率40％とします。

75億 x 40% x （１－税率30％）＝2021年の利益は21億です。

PER20倍として420億、ちょうど今の時価総額と同じくらいです。

PER20倍が低すぎると感じるかもしれませんが、私は売却時のPERが高いことを期待して投資することはありません。

私の考えでは、現在の株価には、広告投資なしで年率50％成長が続くという、かなり楽観的な状況が織り込まれているように思います。

本質価値分析は、まずはざっくりとやることをお薦めします。

楽観的なシナリオで計算した本質価値に対しても現在の株価が安く見えないときは、投資を見送っていいのではないでしょうか。

ウォンテッドリー社のますますの活躍を祈念しています。

Happy Investing!!

ローマ法王庁#3が、少年への性的虐待で有罪判決を受けた

ペル枢機卿が少年への性的虐待の罪で有罪判決を受けたというニュースが出ていました（BBC、日経）。

現在ペル枢機卿はローマ法王庁で3番目の地位にあるということで、有罪を受けるカトリック教会聖職者としては最高位だということです。

Wikipediaによれば、21世紀に入ってから世界中でカトリック聖職者による性的虐待が発覚しているようです。

考え事

これまで隠してこれた不祥事が発覚しているカトリック教会の様子は、昨今の日本企業や政府の不祥事発覚と似たものを感じます。

当人たちにしてみれば、これまで通りの行動を続けているだけなのでしょうが、告発者を抑えきれなくなっているように感じます。

背景には、①個人に対して相対的に組織の力が低下していること、②SNSなどで個人の発信力が強くなっていること　があるような気がします。

宗教に対しても、厳しいコンプライアンスの目が向けられ批判の声があがる現状は、良いことだなと思います。

ただし、問題の根絶は難しいと予想します。

不祥事を起こした企業を見ていると、1回の発覚で終わることは少なく、残念ながら氷山の一角であったことの方が多いように思います。

バフェットさん曰く「ゴキブリを一匹見たら、もっとたくさんいると思え」。

この問題を契機に、ますます透明性のある、ガバナンスの効いた組織になりますように。

Happy Investing!!