カテゴリー: 企業分析

なぜいまさら総合メーカーを目指すのか？

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11月3日の日経新聞で、富士フィルム（4901）が武田薬品（4502）から和光純薬を2000億円規模で買収すると報じられました。11月4日の日経新聞には、富士フィルム古森会長の「医療の総合メーカーになりたい」というコメントがのっていましたが、いまさら総合メーカーを目指す姿勢に違和感を感じました。たとえば総合重電メーカーであれば、General Electricは1981年から2001年までにCEOを務めたJack Welchの元、選択と集中を進めます。30年以上前の話です。彼が残した格言の一つ：

『市場で4位か5位でいると、No.1がくしゃみをしただけで肺炎にかかってしまう。No.1なら、自分の命運をコントロールできる。第4 位グループの連中は合併に明け暮れ、苦しむ。第4位になると、事情が全く違ってしまうからだ。苦しむことが仕事になってしまう。だからこそ、より強大にな るための戦略的方法を見極めることが必要になる。世界でNo.1かNo.2でなければ再建か、売却か、閉鎖かのどれかだ。』（出典：名言DB）

GEに遅れること30年、日立（6501）はリーマンショックを受けて2009年から2013年まで経営を担った川村氏が選択と集中に舵を切って結果を出します。一方では造船事業を諦めきれず、さらには飛行機を飛ばそうと多角化を進める三菱重工（7011）は業績悪化に苦しんでいます。このような歴史認識の中で、総合メーカーを目指す富士フィルムの戦略は時代錯誤に感じます。

古森会長の経営成績を評価する

富士フィルムの古森氏は、2000年から社長、2012年から会長として15年以上経営を主導しています。日経ビジネスに賢人の警鐘というコラムを連載する著名な経営者ですが、経営者としての成績はどうだったのでしょうか？まずは、15年業績サマリーを作成してみます。

2002年3月から2016年3月までの富士フィルム株リターンは年率1.7%しかなかった

富士フィルムのEPSは過去15年間、年率4%で成長しました。PERが26倍から17倍に切り下がる影響が年率-3.2%あり、富士フィルム株を2002年3月末に購入して2016年3月末まで14年間保有したときの配当再投資込みリターンは年率1.7%しかありません。事業構成の変化を細かく分析していませんが、魅力的な投資先でなかったことは確かです。競争力はあるが頭打ちの事務機（富士ゼロックス）とデジカメ事業からのキャッシュフローを、次の成長事業に有効利用することができなかったようです。

比較のため、事務機＋デジカメという似た事業展開を行うキャノン（7751）の15年業績サマリーものせました。

資本配分成績が悪い経営者による買収に注意しよう

過去15年を見る限り、古森氏による資本配分の成績はいまいちです。そのような経営者が買収に踏み切る場合は注意が必要です。売上が伸びない現状を打破するために高値での買収を厭わない可能性が高いからです。これは、キャノンが2016年3月に東芝メディカルを7000億円、EV/EBITDA 20倍以上の高値で買収したことにも表れています（参考記事）。

まとめ

経営者にしかできない一番大事な仕事は、資本配分です。既存事業からのキャッシュフローの使い方は次の4つあります：（1）既存事業に投資、（2）新規事業に投資、（3）債務を削減する、（4）株主に還元する。100あるキャッシュフローを、この4つにそれぞれいくら振り向けるのか、というのが経営者にしかできず、一番考えるべき仕事です。

ところが、日本に限らず経営者の多くは事業部でオペレーションを回すことに長けた人たちが昇進してくるので、既存事業を成長させるという意識になりがちです。しかし既存事業に投資しても成長できない富士フィルムやキャノンのような状況になると、どうしてよいか分からず、自分の存在価値を正当化するために金で成長を買いたくなり、高値で買収をするという結果になりがちです。冷静に投資リターンを比べて、必要であれば撤退という判断をするのは、大組織であればあるほど難しいようです。

2014年3月期に自社株買いして、2015年3月期に消却した。

三井物産の発行済株式数と、実効株式数（発行済株式数ー自己株式）の推移をみていくと、2014年3月期に3000万株以上（発行済株式の2%）の自社株買いを行い、2015年3月期に消却したことが分かります。

株価が高いときに株式発行して、株価が安いときに自社株買いしているのは◎

株価が高かった2006～2009に株式発行して、株価が安い2010～2013に買い戻すというのは理想的です。三井物産はこのケースに当てはまります。さすが、事業投資を生業としている企業です。

逆に悪いケースは、株価が高いときに自社株買いして、株価が安いときに株式発行することです。

本業は2005年から売上が頭打ち

自社株買いタイミングが良さそうな三井物産ですが、本業は伸び悩んでいます。過去15年間の経営成績を見ると、2002年3月期から2006年3月期までは順調に売上、利益率ともに拡大したあと、2016年3月期までの10年間は売上、利益率ともに横ばいで推移しています。

2005～2007に株式発行したのも、買収による成長で借入金が増えすぎたことに起因していると想像します。おそらくオーガニック成長余地が乏しく、既存事業からのキャッシュフローで買収するか株主還元するかの選択を迫られているはずです。2013年は自社株買いによる還元を選んだものの、2015年は資源価格の下落もあり、本業の収益低下からキャッシュの確保に追われているようです。裏を返せば、買収先の株価も安いチャンスなのかもしれません。

まとめ

三井物産の株価が安いとき＝資源価格が安いとき＝買収先の価格も安いとき　という関係が成り立つとすれば、私が三井物産に期待する経営戦略は、資源価格が高く業績が良いときにキャッシュを貯めて、資源価格が下がったときは自社株買いより買収に資金を使って成長を確保することです。オーガニック成長が乏しい企業が自社株買いに走ると、将来が先細りになってしまうような気がしてしまいます。

自社株買い＋企業名での検索トップはキャノン

Googleでは検索キーワードの人気を調べることができます。自社株買いと企業名を含む検索キーワードを探すと、次のような企業名が出てきました　→　キャノン、三井物産、ガンホー、みずほ、ユニ・チャーム、トヨタ、NTT、任天堂、ドコモ、三菱商事、野村證券。まず、キャノンから見ていきます。

キャノンの発行済株式数は2001年から減っていない

2001年まで遡って調べましたが、キャノンの発行済み株式数が減った年はありませんでした。むしろ、2002~2005年に微増しています。なぜキャノンが自社株買い検索のトップに出てくるのでしょうか。

キャノンは自社株買いしても、消却していない

発行済株式が減るには自己株式の消却が必要

発行済み株式数が減るためには、（1）自社株買い、（2）消却　という2ステップが必要です。発行済株式数の減少はこの2つが行われたことを示しています。

自社株買いはしたが消却しない場合、発行済み株式数は変わらず、自己株式が増えていきます。キャノンもこれに当てはまります。下のグラフは、キャノンの『実効株式数＝発行済み株式数ー自己株式数』の推移です。2007年から積極的に自社株買いしているようすが分かります。

なぜ消却せずに自己株式で持つのか

自己株式とは、自分で自分を所有している不思議な状態です。なぜこんなことをするのでしょうか？会社側は、将来のM&Aに備えるなどともっともらしいことを言いますが、私は株主還元への意識が低いことの表れと捉えています。自己株式を保有する背景には、困ったときには自己株式を売ればいいという考えがあります。そして困ったときは、だいたい株価が低いときです。例えば、株価が3000円のときに自社株買いしたものを、株価2000円のときに売ると、株主還元が幻だったどころか、1株あたり1000円の損害を会社に与えます。以上の理由から、私は自社株買いするが消却しない会社に対して不信感を持たざるを得ません。

キャノンは自社株買いや増配以前の問題として、業績が伸び悩んでいる

キャノンの増配や自社株買いが注目されるようですが、過去15年間の根本的な問題は本業が伸び悩んでいることです。売上は年率2%しか伸びず、利益率も改善せずに結果として株価は2001年末の3000円から2015年末の3600円まで微増しただけです。株価と配当を合わせたリターンは年率3.5%という寂しい状況です。

まとめ

キャノンは積極的な株主還元によって株価を維持しようとしているようですが、それは新しい投資先がないことの表れでもあると思います。

経営者として著名な御手洗さんは1995年から社長、2006年から会長を勤めています。2015年の報酬は2.88億円だったそうですが、キャノンの長期的な業績を見る限り、御手洗さんにその価値があるとは思えません。

NTTドコモは2016年1月に5000億円の自社株買いを発表しました

自社株買いが増えているときは株の買い時なのかという投稿で、企業による自社株買いの実績を調べる大切さを紹介しました。下の写真は、10月19日の日経新聞に出ていた、2016年に入って発表があった主な自社株買いです。最高金額はトヨタ、ソフトバンク、NTTドコモがそれぞれ5000億円です。

NTTドコモの自社株買い実績を調べてみました

1、有価証券報告書をあつめる

NTTドコモの自社株買い実績を調べてみました。まず、NTTドコモの有価証券報告書を集めます。1999年3月期から2016年3月期まで17年分（1998年10月に上場してから全期）の有価証券報告書（入手方法はこちら）が会社ウェブサイト上で閲覧できる有難い会社です。

2、毎年の発行済み株式数をグラフにする

有報の第一部【企業情報】の2ページ目に、提出会社の経営指標等とあります。この中の発行済株式数の推移を見ていきます。自社株買いをしてその株式を消却すると、発行済株式数が減少していくからです。

NTTドコモの発行済株式数を見ると、2001年まで株式発行して資金を集め、その後は段階的に自己株買いを行っていることが分かります。1年ごとの変化を見てみると、自社株買いを積極的に行う時期と、そうでない時期があります。

2004- 2009　あり
2010 – 2013　なし
2014 – 2016　あり

3、株価と比較する

株価と比べてみると、株価が安かった2010-2013には自社株買いをせず、より株価が高い時期に買っていることが分かります。株式投資で儲けようと思えば、株価が安い時に買う必要があります。つまり、NTTドコモが自社株買いをしているからと言って、必ずしも株価が安いとは限らなかったのです。

まとめ

自社株買いは株主還元の姿勢として評価できますが、株価が安いときにやって欲しいものです。